佳源服务赴港上市：八成物管收入来自关联方

据IPO早知道消息，佳源服务控股有限公司（以下简称“佳源服务”）已于6月26日向港交所递交招股书，海通国际(1.85, 0.05, 2.78%)、国泰君安(10.68, 0.12, 1.14%)国际(1.01, 0.01, 1.00%)担任联席保荐人。

除佳源服务之外，上周还有荣万家生活服务、合景悠活集团两家交表，近两周更是先后有金融街物业（01502.HK）、弘阳服务（01971.HK）、正荣服务三家通过聆讯，表明2018年开启的物业公司赴港上市潮仍在继续。

招股资料显示，成立于2005年的佳源服务，历经15年的运营，成功从一家区域性物业管理服务提供商发展为一家全国性的成熟综合物业管理服务供应商，涵盖住宅、工业园区、多功能综合体、购物中心、办公楼、医院及学校等多元业态。

截至2019年12月31日，佳源服务的合约总建筑面积约为38.8百万平方米，涉及中国38个城市及14个省份，共有141个在管项目，在管总建筑面积约为26.1百万平方米，涉及中国26个城市及八个省份。

根据中指院的资料，佳源服务在2020中国物业服务百强企业中排名第35及在2020中国物业服务百强企业成长性领先企业中排名第13；而就在管建筑面积而言，2019年佳源服务在总部位于浙江省及长江三角洲地区的中国物业服务百强企业中分别排名第五及第14。

佳源服务表示，分拆上市有助于其成为独立的上市集团，使得其能直接进入资本市场，为其现有业务及未来扩张进行股权及/或债权融资，从而改善经营情况，并能增强吸引能为其带来协同效应的战略投资者的能力，也能更好地规划和分配资源。

背靠佳源集团，关联差为7.8%

“佳源”一词，旗帜鲜明地将佳源服务与地产发展商佳源国际（02768.HK）联系在一起。事实上，佳源国际通过佳源投资间接全资控股佳源服务，前者董事会主席沈天晴通过明源集团以及个人合计持有佳源国际69.3%的股权比例，因此沈天晴是佳源服务的实际控制人。

佳源服务股权结构（来源：招股书）

而佳源集团系中国TOP50房企，2019年以753.1亿元位列克而瑞全口径金额排行榜第47名，同时以558.5亿元位列权益金额排行榜第46名。身为佳源国际的长子嫡孙，佳源服务自然而然受到无比的关照，从关联面积和关联收入两个方面可见一斑。

2017-2019年佳源服务来自佳源地产品牌（包含佳源国际和佳源创盛）的在管建筑面积分别为1314.1万平米、1613.3万平米及1829.9万平米，占当期在管总建筑面积的93.7%、84.0%及70%；而在同期，佳源地产品牌贡献给佳源服务的收入分别为1.63亿元、2.35亿元及2.90亿元，占当期总收入比例的96.3%、90.8%及79.4%。

佳源服务关联方依赖（来源：招股书）

明面上看，佳源服务对关联方的依赖程度逐步下降，实际上此中另藏玄机。可以用关联收入占比减去关联面积占比来衡量关联方对佳源服务财务业绩的影响，上述期间分别录得差值为2.6%、6.8%及9.4%，呈现出不断上升的势头。换而言之，佳源服务的收入增量更多来自关联方一侧。

值得一提的是，过往三年佳源服务对保留佳源集团及私人集团开发的物业的投标成功率超过95%，而其就第三方物业开发商开发的物业项目中标率分别为61.5%、38.2%及38.3%，进一步佐证母公司对佳源服务的偏爱。

而体量对物管行业意义重大，如果单纯依靠母公司，业绩增长的天花板就极为有限。意识到关联方依赖的局限性，佳源服务加大拓展第三方物业，收并购也成为一种强力手段。于往绩期间，佳源服务战略性收购湖南华冠、嘉兴星洲、杭州民安及重庆中农的股权。

通过收购，佳源服务也在扩大自身业务版图。如2019年收购湖南华冠65%股权，佳源服务取得17个项目共计2.7百万平米的在管建筑面积，一举将业务版图扩大至湖南省。

佳源服务项目分布（来源：招股书）

虽说收购让其走上全国化的道路，但佳源服务目前在管总建筑面积的约84.3%位于长江三角洲地区。其中，浙江省在管项目多达74个，是在管总项目数的近一半；此外，上海、江苏、安徽的在管项目分别为4个、33个及8个。

毛利率低于同行，第三方与关联方收费相当

佳源服务现时有物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务三大业务分部，其中，物业管理服务属于传统业务项，包括清洁、安保、园艺及景观、维修及维护服务等；非业主增值服务包括管理服务、前期规划及设计咨询服务、交付前清洁及检查服务、停车场协销及协租服务等；社区增值服务则包括家居服务、公共区域增值服务、停车场协租服务及向业主销售杂货。

佳源服务收入结构（来源：招股书）

由于增值服务的盈利远比基础物业服务要好，深挖增值领域价值是众多物管企业要做的事情。但物业管理服务仍是佳源服务收入的最重要支柱，年贡献率在八成左右；非业主增值服务的收入贡献近15%，社区增值服务收入比重则相当微弱。

而增值服务的高收益，应用在佳源服务身上却是个伪命题。据悉，2019年佳源服务的非业主增值服务的毛利率只有25.6%，社区增值服务的毛利率也只有35.1%，这在业内并不算高。

本应高毛利的业务没能获得高毛利，叠加该部分份额不大，佳源服务的毛利率水平较低就可以想象得到。2017-2019年佳源服务的整体毛利率水平分别为21.8%、23.8%及23.9%，总体相对稳定。

佳源服务毛利率情况（来源：招股书）

而在2019年，24家物业管理上市公司毛利率为25.78%，行业龙头碧桂园(9.5, -0.15, -1.55%)服务（06098.HK）、雅生活服务(38.95, -2.80, -6.71%)（03319.HK）分别达到31.6%、36.7%，这就意味着佳源服务的毛利率非但低于行业水准，距离典型企业差距更为明显。

细究其中的原因，怕是与单位收费过低有关。于2017年、2018年及2019年，佳源地产品牌开发项目的平均物业管理费为每月每平方米1.04元、每月每平方米1.23元及每月每平方米1.33元，而第三方物业开发商开发项目的平均物业管理费为每月每平方米1.21元、每月每平方米1.12元及每月每平方米1.32元。

但在2019年，物业服务百强企业每月每平方米平均物业管理费整体约为3.9元，其中，办公楼、商业物业及医院约为6.0元至7.0元，公众物业、学校物业及产业园物业分别为3.0元至4.0元，而住宅物业约为2.1元。

以此来看，以住宅物业居长的佳源服务的月均收费不足行业百强的三分之二，毛利率偏弱的情况自然可以理解。

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