沥青需求成为下半年关键提振 警惕预期证伪

受制于油价拖累，目前沥青(2838, -26.00, -0.91%)单边价格仍未完全收复疫情后的失地，尽管二者比值处于历史较高水平，但后市若油价因疫情风险缓和而继续上修，或带动沥青单边价格进一步上行。上半年的极端行情导致跨月、进口及期现套利窗口均阶段性打开，其中期现套利最大盈利空间接近300元/吨，这也解释了为何盘面注册仓单目前处于历史新高（略超33万吨）。由于现货进口套利窗口亦数次打开，故上半年进口供应规模同比出现明显上涨，但我们预计下半年同比增速将有所收敛。在三季度终端需求略有复苏之势的背景下，专项债资金对公路基建的撬动效应意味着旺季行情值得期待。现阶段市场对沥青价格仍然乐观，但2019年的高基数导致2020年公路建设里程出现同比负增长的可能性较高，且三季度供应相对偏宽松，需警惕需求不及预期所造成的供需矛盾深化现象。关注12-6正套，关注沥青原油比值做空机会。

行情回顾

受原油市场极端行情影响，上半年沥青市场走势波动较以往同期更加显著。总体上，可分为三个阶段。第一阶段，2019年四季度沥青价格持续推升后在2020年一季度触及年内高位，春节假期前处于小幅回落态势，随后由于COVID-19疫情在国内开始集中爆发，叠加假期因素延续回落；2月下旬及3月上旬，国内疫情逐步得到控制后复工复产预期开始推动价格回升。第二阶段，疫情风险在海外市场范围内开始凸显，为应对此问题OPEC在3月上旬举行紧急会议商议新一轮减产协议细节；但会议中作为OPEC与NOPEC代表的沙特与俄罗斯在减产力度上存在重大分歧，导致政策落空，并在随后的2个月时间内开启“价格战”大幅增加原油供应；上游原油市场在供需双向冲击下开启崩塌式下行，带动沥青主力合约价格迅速跌破2000元/吨；随后由于国内疫情明显趋缓、复工复产有效推进等因素开始价格修复，价格基本保持在2000元/吨上方水平。第三阶段，海外疫情开始趋缓，加上OPEC+在美国总统特朗普的干涉下重回协商并就减产政策达成协议，油价启动修复行情，在成本端拖累显著减弱后，沥青期货价格上涨斜率开始上移，并站稳2500元/吨上方。

从价格的形态结构来看，上半年出现两个关键转折。第一，一季度前半段沥青期货市场保持着近月价格升水的Backwardation结构，而这是2019年行情的延续。在油价崩塌式下行的同时，价格结构迎来反转，近月价格开始进入贴水状态，并在随后的二季度大部分时间内保持扩大的态势。

从价格的形态结构来看，上半年出现两个关键转折。第一，一季度前半段沥青期货市场保持着近月价格升水的Backwardation结构，而这是2019年行情的延续；国内疫情爆发后，价格结构迎来反转，近月价格开始进入贴水状态，并在随后受到油价拖累，二季度大部分时间内保持扩大态势；主力合约发生切换之后，12合约同样处于贴水状态，但此状况在6月下旬再次反转，近月价格贴水幅度持续上修并至今维持在接近平水的状态。第二，在资产价格对国内疫情作出反映之初，由于沥青价格相对抗跌，其与原油价格的比值开始第一轮上升；油价崩塌式下行之后，沥青自身价格韧性开始凸显，叠加市场对年内基建预期增强，沥青在价格上几乎始终强于原油，由此带动的便是沥青炼厂利润窗口的被动扩大，这一特征在一至二季度中大部分原油下游产品可见。即便时间进入三季度，沥青与原油的价格比值仍处于极高水平。

反观现货市场，上半年价格总体上则可分为四个阶段。第一阶段，进入2020年至春节前，各地现货价格基本上保持平稳，部分如山东以及华北区域市场由于终端需求减弱导致出厂价提前下调，其中山东价格调降幅度相对更大。第二阶段，春节后由于疫情防控，终端需求保持疲弱，再加上3月上旬开始原油市场急速恶化，沥青现货价格开始持续并大幅的调降现象，截至3月底，部分地区累计调降幅度超过1500元/吨，此时大部分地区现货报价均在2000元/吨以下。第三阶段，原油市场仍处于一片悲观预期当中，成本因素对价格拖累较大，但由于沥青价格已处于极低水平，产业链中下游具有较高的备货积极性，现货价格基本上止跌企稳，并出现局部阶段性调涨的现象，直至5月中旬。第四阶段，前期备货带动的“软需求”导致炼厂出货顺畅，厂库压力明显减轻，此外，油价开启修复行情后对价格压制减弱，全国报价进入持续调涨阶段。

疫情背景下供应持续增长

2020上半年沥青供应持续处于负增长态势，但在1月底至2月底之间，负增长的幅度出现持续扩大的过程。这一方面来源于春节假日较以往有所提前，各地炼厂开工率大多在1月中下旬开始下行；另一方面来源于国内疫情爆发后的延迟复工。从高频的周度数据来看，3月7日当周产量为33万吨，同比下降39%。同期国内炼厂开工率为28%，东北、山东、华东、华南区域开工率分别为42%、16%、26%、42%。结构上可见山东地炼开工率处于全国开工洼地。2月底3月初之后，随着复工复产推进以及加工利润保持高企，各地开工率进入触底回升状态。我们以疫情爆发前供应水平作为基数测算目前沥青供应规模的修复进度，发现3月中旬已实现完全修复。在随后的时间内由于供应持续增长，目前较疫情前供应水平已超过70%。这也是为什么同期供应负增长的幅度趋于收敛并在二季度实现正向增长的原因。

从结构上来看，上半年沥青供应增量主要来源于地炼以及中石化集团，中石油及中海油亦有增量，但占比相对较小。自3月开始地炼产量持续主导沥青供应。3-6月地炼产量分别为85万吨、120万吨、128万吨、116万吨，环比增幅分别为49万吨、35万吨、8万吨、-12万吨；同期中石化产量分别为60万吨、73万吨、88万吨、89万吨，环比增幅分别为10万吨、13万吨、14万吨、1.4万吨。鉴于二季度初期国际油价处于历史区间的低位水平，对炼厂购买具有较大吸引力，且利润水平较高促使炼厂开工上行，我们在二季度初期作出后续原油进口规模扩大的判断，并预期国内沥青供应将保持宽松。从以上数据来看，与我们预期基本一致。

进口供应方面，上半年同比有所增加。据百川统计，今年1-6月进口分别为33万吨、33万吨、43万吨、45万吨、44万吨、43万吨，平均每月进口规模40万吨，同比增长接近20%。

展望三四季度供应格局，我们认为三季度供应保持增长的可能性较高，但增幅或更多来源于中石化与中石油旗下炼厂，且总体增幅或低于二季度。一方面，炼厂购买力与低油价、生产政策相互配套，而OPEC++在5月开始实行减产，结合6月数据来看减产已有明显成效。因此，三季度后半段原料进口压力将有所减弱，上游库存压力亦会同步缓和。现阶段沥青市场消费需求略有复苏之势，但旺季消费高峰仍未到来，且社会库存始终保持在较高水平，一旦旺季供需矛盾加深，厂库水平将首当其冲受到影响，故三季度炼厂排产或相较于二季度更为保守。据百川预测，7月沥青产量为298万吨，同比增长29%。

酝酿已久的原料断供问题终于兑现

马瑞原油的供应问题虽然在基本面分析中所占权重逐步下降，但近期发生的重大转变仍对沥青价格造成影响。自美国开启对委内瑞拉的制裁周期，市场对马瑞原油的供应问题逐步完成预期建设。但从2017年至2019年，该问题一直没有形成原料端重大风险。故沥青价格对此的反映更多停留在预期炒作阶段，并未得到基本面支持。但是，不可否认的事实是美国制裁手段不断加大后委内瑞拉经济形势确实急速恶化，该国原油产量从2017年的接近200万桶/日下降至2019年的70-80万桶/日。进入2020年，制裁手段以及范围进一步增强，一季度发生的一则时间对后续的委油供应产生深远影响。

2月18日，美国财政部下属海外资产控制办公室（OFAC）将俄油Rosneft位于南美的贸易子公司（RTSA）及其董事长Didier Casimiro列入SDN名单。这是由于美国制裁委内瑞拉期间，该公司一直从事委内瑞拉国家石油公司PDVSA的原油销售工作。与此同时，OFAC还发布了制裁与豁免文件，允许企业在5月20日之前剥离与RTSA之间的业务来往。按照文件内容，RTSA及其直接或间接持有50%以上权益的公司实体均受到影响。受制于于美国的制裁措施，加上日益恶化的经济环境，近年该国原油产量处于持续下降的态势。委内瑞拉原油大部分由RTSA负责销售。委内瑞拉以油抵债，是其与俄罗斯之间债务协议的一部分。实际上，委内瑞拉与中国也有相似的协议，但自2019年8月开始中石油决定停止购买委内瑞拉原油，这一定程度上导致RTSA成为了委内瑞拉国家石油公司（PDVSA）最重要的销售渠道。我们认为该制裁事件或导致委内瑞拉原油转口通道完全闭塞，从而加剧在岸及海上的库存压力，这将进一步推升其原油产量下降的可能性。尽管在制裁措施公布之后的第二周，俄罗斯已安排另一家未被制裁的子公司负责委油销售工作，从而降低下游买家所需承担的风险，但从该公司后续的动作来看，这并未构成有效的解决方案。因为，目前俄罗斯Rosneft已完全脱离委内瑞拉原油的出口业务。

据彭博统计，6月委内瑞拉原油产量降至34万桶/日，这刷新该国近70年以来最低水平。同月向中国的出口规模降至2.3万桶/日（约10万吨）。因此，在出口及生产双重困境下，马瑞原油的断供风险已基本得到了兑现。但是，值得注意的是，以上因素虽对沥青价格形成支撑，但并未形成明显的利多驱动。这是因为自2019年中石油停止直接采购委内瑞拉原油后，国内炼厂已陆续开始寻找替代加工原料的可能性。据了解，目前加拿大的冷湖原油以及部分偏重质的中东和南美油种已经被炼厂采用进行沥青生产。此外，为应对船燃的低硫化周期，部分在加氢脱硫工艺方面存在短板的炼厂在原料选择上或更倾向于偏轻质的低硫油种，长期来看沥青作为下游伴生品的属性将越来越明显。

对下半年需求不宜过分乐观

对于2020年消费旺季的需求展望，我们仍然维持乐观，但同时需保持谨慎。2020年交通部统计数据显示2019年全国公路建设实际完成里程超过16万公里，累计完成里程达到501万公里，相当于提前一年完成十三五规划任务，大幅超出我们预期。由于规划任务已提前完成，故今年并没有对应的硬性指标，我们预计2020年公路新增里程将在8万公里左右。

但同时，考虑到疫情对国内经济的冲击，年内财政支持力度有望增强，政策属性上更加“积极有为”。在2020年政府工作报告中，今年全年将新增发行专项债3.75万亿元，此外将新增发行1万亿元特别国债。尽管并未特别提出显著的逆周期政策，但从专项债发行额度的角度看，财政刺激因子有望发挥逆周期作用。2015年-2019年，专项债新增限额分别增加300%、100%、69%、59%，从增速的角度上看略有收敛之势，因此2020年3.75万亿这一数字略超预期。财政部数据显示，2019全年专项债新增发行2.15万亿元，这意味着今年新增发行额度将增加1.6万亿元（+74%）。值得注意的是，报告当中还提到基建投资的“两新一旧”——即新基建（5G、充电桩、新能源汽车）、新型城镇化（县城公共设施、旧改）、重大工程建设（交通水利等）。换而言之，今年专项债资金流向除了传统基建以外，将新增流向新基建及新兴城镇化等领域，土地储备及棚改项目将被显著压缩。这一转变从上半年已发行的专项债资金流向当中已有体现。土地储备与棚改的大幅下降将引发对基建更强的撬动作用，公路建设资金投放力度增大将提振石油沥青的终端消费。

因此，在基建资金流向与十三五规划的双重指向下，对年内沥青消费需求不宜过分乐观。

下半年谨慎乐观，警惕供应引发的矛盾

受制于油价拖累，目前沥青单边价格仍未完全收复疫情后的失地，尽管二者比值处于历史较高水平，但后市若油价因疫情风险缓和而继续上修，或带动沥青单边价格进一步上行。上半年的极端行情导致跨月、进口及期现套利窗口均阶段性打开，其中期现套利最大盈利空间接近300元/吨，这也解释了为何盘面注册仓单目前处于历史新高（略超33万吨）。由于现货进口套利窗口亦数次打开，故上半年进口供应规模同比出现明显上涨，但我们预计下半年同比增速将有所收敛。在三季度终端需求略有复苏之势的背景下，专项债资金对公路基建的撬动效应意味着旺季行情值得期待。现阶段市场对沥青价格仍然乐观，但2019年的高基数导致2020年公路建设里程出现同比负增长的可能性较高，且三季度供应相对偏宽松，需警惕需求不及预期所造成的供需矛盾深化现象。

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